“少數(shù)派”納思達于 1月 24 日發(fā)布的業(yè)績預(yù)告格外引人注目，公司預(yù)計2024 年全年業(yè)績將實現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤由上年同期-61.85億元預(yù)計增長至6.5億-9.5億元。下文轉(zhuǎn)自公眾號“貓頭鷹研究院”，以“新”視角洞察納思達發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　作為一家打印機生產(chǎn)商，納思達在二級市場上的角色，就跟打印機在辦公室里的一樣：看似平平無奇，但總能凸顯存在。

　　它是制造業(yè)國產(chǎn)自主的一環(huán)，在滬深300、中證A500、信創(chuàng)ETF等熱門指數(shù)里均占有一席之地。

　　它是擅長用并購加速成長的公司，形成了包括芯片、耗材、打印機、復(fù)印機等領(lǐng)域的完整打印業(yè)務(wù)鏈。在并購與整合過程中以“蛇吞象”、私募EB、遞延所得稅負債、下推會計等方式讓大家見識到了跨境收購的復(fù)雜與技術(shù)。

　　最近，又引起了市場的注意：2024年底，公告計劃以15億美元出售利盟。利盟曾經(jīng)是納思達花了39億美元買回來的美國打印機巨頭（實則27億下文有詳細說明），在2023年占公司收入超過50%。

　　本文我們重點關(guān)注兩個問題：

　　第一，在收購利盟后，納思達怎么做整合、怎么延伸產(chǎn)業(yè)鏈？

　　第二，本次出售后，納思達的基本面會有什么變化？在產(chǎn)業(yè)鏈上有什么新布局？

　　01、算賬：付出什么，得到什么

　　在早期，納思達主要從事打印耗材、芯片的生產(chǎn)與銷售。2014年借殼A股上市后，多次憑借并購來加速業(yè)務(wù)延伸。例如，2015年通過并購提高公司在硒鼓、碳粉、通用墨盒、色帶、墨水等耗材上的份額；又如，收購美國SCC將耗材業(yè)務(wù)延伸到美國市場。

　　最引人注目的一次并購當(dāng)然就是2016年收購利盟。利盟主營業(yè)務(wù)是生產(chǎn)并銷售激光機產(chǎn)品、激光耗材，在2007-2013年期間，利盟營收保持在35億美元以上，凈利潤保持在1億美元以上。但在2013-2015年期間，利盟收購了多家ES業(yè)務(wù)的公司，進軍企業(yè)軟件管理業(yè)務(wù)。尤其是在2015年收購Kofax時，花費10億美元，當(dāng)年利盟凈利潤直接轉(zhuǎn)為虧損狀態(tài)。

　　2016年，當(dāng)納思達看中利盟時，開價39.9億美元發(fā)起收購的同時，其實也在推進另一筆交易：在收購?fù)瓿珊?，馬上將利盟的ES業(yè)務(wù)分拆出售。

　　一方面，ES業(yè)務(wù)與打印機主業(yè)并無協(xié)同效應(yīng)，還積累了高額商譽、造成虧損；另一方面利盟ES業(yè)務(wù)為美國政府機構(gòu)提供數(shù)據(jù)采集、文檔管理等服務(wù)，涉及美國國家安全問題。后來可以看到，2017年，納思達就把ES業(yè)務(wù)以13.5億美元出售。也就是說，收購利盟的打印業(yè)務(wù)，花了納思達大約27億美元。

　　27億美元，對哪家公司都不是小數(shù)目，納思達在2015年的營收才20億人民幣。為了這筆收購，當(dāng)時納思達運用了財團并購基金、股東貸款、私募EB等方式募資，還得通過美國安全審查。

　　之所以這么“勞師動眾”都要收購利盟，納思達主要是看中兩點：

　　其一，打印機商業(yè)模式近似“剃須刀”，收購后覆蓋高中低端市場。

　　全球打印機、耗材市場規(guī)模大概1000億美元，雖然一直有“無紙化辦公”的趨勢，但打印市場規(guī)模依然保持穩(wěn)定。北美、中東市場規(guī)模有下滑，但亞洲、非洲、南美市場在增長，家庭滲透率也在提高。重要的是，廠商不依靠主產(chǎn)品打印機（剃須刀）盈利，而是通過源源不斷的耗材（刀片）獲得主要利潤。

　　納思達本來就是做耗材、耗材芯片起家的，必然深諳此中要義。在收購利盟后，相當(dāng)于打入了高端耗材的領(lǐng)域。加上原本的布局，實際上打通了高中低端市場。

　　其二，信息安全驅(qū)動的設(shè)備國產(chǎn)化需求，帶來新的增長點。

　　打印機是國家信息安全的重要一環(huán)。在技術(shù)上，打印機的泄密途徑主要有三種，（1）墨盒回收方讀取存儲芯片，（2）聯(lián)網(wǎng)時的泄密，（3）耗材芯片可能被遠程操控。

　　因此，從芯片、耗材到打印機的國產(chǎn)化，是信息安全的基本保值。然而此前打印機主控SoC芯片等關(guān)鍵技術(shù)由HP、Canon、Brother、FujiXerox等美國日本廠商掌控。而納思達經(jīng)過多年研發(fā)、并購，是國內(nèi)首家掌握國產(chǎn)SoC芯片技術(shù)的供應(yīng)商。

　　可以說，當(dāng)時站在產(chǎn)業(yè)的角度上看，納思達收購利盟是合理的。

　　然而，可惜的是，在巨額收購之后，納思達接連碰上意外打擊。

　　一方面，中美貿(mào)易爭端讓中小企業(yè)對未來發(fā)展的信心不足，對硬件設(shè)備的采購預(yù)算有所收緊。另一方面，疫情期間企業(yè)辦公、打印需求大幅下滑。

　　在2018-2022這個屢遭黑天鵝的周期里，納思達對利盟的改造、對打印業(yè)務(wù)的整合，其實可圈可點。

　　在利盟上，在歐美積極維護與開拓大型零售、醫(yī)藥連鎖等行業(yè)客戶，疫情對這些行業(yè)的影響遠低于對其他行業(yè)（譬如教育、政府、金融行業(yè)）的沖擊。此外，利盟在全球范圍內(nèi)實施高管降薪，管理費用在疫情期間大幅下降。

　　在國內(nèi)，納思達憑借越發(fā)全面的產(chǎn)品線，抓住了家用打印機、信創(chuàng)安全的增長機會。

　　一番努力下，在2018-2022年，納思達年營收規(guī)模，從2015年的20億，一下子躍升到200億以上，而凈利潤分別為9.5億、7.4億、1.5億、11.6億、18.6億，可以說是走出了整合與疫情的低谷期。

　　但在2023年，又一個黑天鵝不期而至。

　　2023年4月，納思達剛憑借“國產(chǎn)打印機核心SoC芯片系列化自主研制及規(guī)?；瘧?yīng)用”項目，拿到了中國電子學(xué)會科技進步一等獎；2個月后，美國國土安全部發(fā)布制裁中國企業(yè)名單，就把納思達列入其中。

　　在這種打擊下，納思達2023年營收下滑，年末計提商譽減值準備82億元，一下子虧損62億。到了2024年底，作價15億美元，出售利盟。

　　從財務(wù)角度來看，27億美元買進來，經(jīng)歷改造整合剛有起色，就計提商譽減值、折價12億美元出售這個占50%以上營收的業(yè)務(wù)，這肯定是虧到家了。

　　但并購畢竟不是炒房，衡量一筆資產(chǎn)的買入、賣出，不能只看價錢。從納思達的業(yè)務(wù)布局來看，事情似乎還不是那么簡單。

　　02、轉(zhuǎn)折：兩個變化，一個品牌

　　從納思達的并購史、發(fā)展進程來看，利盟是納思達的其中一個加速器，而不是全部。

　　在整體層面上，納思達在2016年-2024年發(fā)生了兩個主要變化。

　　其一，是自主技術(shù)突破。

　　在打印機、復(fù)印機業(yè)務(wù)上，自主品牌“奔圖”早在2010年就發(fā)布了中國第一臺自主核心技術(shù)激光打印機；在2024年又發(fā)布了A3復(fù)印機，實現(xiàn)A3、A4、黑白、彩色、打印復(fù)印全產(chǎn)品線。

　　在耗材業(yè)務(wù)上，2017年，納思達收購了珠海欣威、中潤靖杰這2家耗材廠商。上文說到，在“剃須刀模式”下，廠家賣硬件后靠耗材賺利潤，因此頭部廠商為了維持其原裝品牌耗材的高額利潤，設(shè)置了大量專利壁壘，阻止通用型耗材廠商研究、生產(chǎn)。

　　但墨盒、硒鼓不是簡單的耗材，還涉及到加密芯片、OPC鼓、鼓芯、機械齒輪等，尤其是芯片和OPC鼓長期被廠商壟斷。納思達在收購后加大研發(fā)，在2018、2019年短時間內(nèi)取得重要技術(shù)突破、發(fā)布多項新產(chǎn)品，在出口硒鼓的市占率從2016的10%提高到30%左右、通用墨盒的市占率提高到70%。

　　還值得一提的是，墨盒、硒鼓等耗材，需要匹配承印介質(zhì)以及打印設(shè)備的型號，對生產(chǎn)商快速服務(wù)的能力提出了較高的要求，納思達能在短期內(nèi)就取得顯著增長，側(cè)面說明了其技術(shù)迭代、服務(wù)能力。

　　其二，產(chǎn)業(yè)鏈全面國產(chǎn)化。

　　在收購利盟后，為了讓這個龐然大物扭虧為盈，納思達對利盟進行了“降本增效”。除了管理費用下降外，還全面整合了生產(chǎn)線。

　　截至2019年底時，利盟的16種耗材、28條生產(chǎn)線就全部轉(zhuǎn)移到珠海基地；利盟的中低端彩色打印機產(chǎn)品生產(chǎn)線也在珠海落地、實現(xiàn)量產(chǎn)。

　　而自主研發(fā)的打印機、復(fù)印機、耗材，那自然也是放在國內(nèi)生產(chǎn)。換句話說，納思達具備了在整個打印產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈上的國產(chǎn)化生產(chǎn)能力，實現(xiàn)了進口替代。

　　技術(shù)的突破、國產(chǎn)供應(yīng)鏈的完備，也給了納思達現(xiàn)在最大的底氣：自主品牌“奔圖”的高速成長。

　　其實還在2020年的時候，奔圖已經(jīng)偶露崢嶸。當(dāng)時全球商務(wù)受疫情影響，打印機、耗材銷量發(fā)生斷崖式下滑，但在這樣的環(huán)境下，奔圖在2020年上半年奔圖打印機銷量同比增長80%，海外打印機銷售同比增長超30%，耗材銷售同比增長60%。其生產(chǎn)與銷售的穩(wěn)定性可見一斑。

　　而到了2024年，奔圖在技術(shù)方面，已經(jīng)掌握了各環(huán)節(jié)的源代碼，從主控芯片、硒鼓芯片，到激光、掃描等涉及到安全關(guān)卡的相關(guān)零部件、打印機復(fù)印機完全自主化。

　　在國內(nèi)市場上，2024年上半年打印機、復(fù)印機、耗材的出貨量繼續(xù)大幅增長；在海外市場上，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品以及豐富的海外經(jīng)營經(jīng)驗，讓奔圖借助“東盟”、“一帶一路”的機會，將產(chǎn)品推向了眾多發(fā)展中國家。在2024年二季度，奔圖打印機實現(xiàn)了海外銷量環(huán)比增長50%的表現(xiàn)，這一增長速度放在全球打印機市場中都是獨樹一幟。

　　因此，從公司整體發(fā)展、產(chǎn)業(yè)布局的局面來看，納思達已經(jīng)具備了全線國產(chǎn)化的能力，此時出售利盟，反而更像是降低宏觀環(huán)境對公司經(jīng)營不確定性的影響、排掉了商譽的雷。

　　03、點評

　　納思達在登陸A股后，非常擅長“產(chǎn)業(yè)+并購”的雙輪驅(qū)動式發(fā)展，打造出了打印業(yè)務(wù)的全鏈條布局，加速實現(xiàn)了從芯片、耗材到打印機、復(fù)印機的國產(chǎn)化，抓住了國產(chǎn)替代的機會。

　　回頭看的話，它還收獲了2018年后中國企業(yè)很難通過收購海外成熟巨頭而獲得的海外經(jīng)營、管理經(jīng)驗。這種花錢都不一定能買來的無形資產(chǎn)，在2020年疫情應(yīng)對、2024年出口海外等業(yè)務(wù)中，都已經(jīng)有所體現(xiàn)。

　　納思達的國產(chǎn)化、產(chǎn)業(yè)鏈布局并未結(jié)束，奔圖的加速成長是它最大的底氣。公司能否在占據(jù)國內(nèi)打印市場龍頭地位后，向被美日巨頭壟斷的千億美元規(guī)模打印市場發(fā)起沖鋒，可以持續(xù)觀察。

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