四川大決策投顧 摘要:隨著診療人次與長期醫(yī)保支出穩(wěn)健增長,醫(yī)藥流通行業(yè)長中長期增長動能充足,且醫(yī)保局推出預(yù)付金政策,利于行業(yè)規(guī)模及周轉(zhuǎn)效率提升。此外,在集采、規(guī)模優(yōu)勢等多因素影響下,頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯,市場集中度加速提升。

　　1.醫(yī)藥流通行業(yè)是連接醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)和下游客戶的重要環(huán)節(jié)

　　醫(yī)藥流通是指鏈接上游醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)和下游經(jīng)銷商以及終端客戶,通過流通過程中的交易差價、提供增值服務(wù)獲取利潤的一項經(jīng)營活動。醫(yī)藥流通在經(jīng)營模式上,主要分為醫(yī)藥批發(fā)和醫(yī)藥零售,其本質(zhì)為配送和融資。從產(chǎn)業(yè)鏈看,上游是藥品及醫(yī)療器械等生產(chǎn)廠商,涵蓋多種類別;中游是醫(yī)藥流通核心,批發(fā)企業(yè)負(fù)責(zé)采購、倉儲、管理和銷售等,再通過零售企業(yè)將產(chǎn)品送至終端市場,像醫(yī)院、診所、零售藥店和醫(yī)藥電商等;下游則是各類病患和普通消費者。

　　2.行業(yè)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢,區(qū)域寡頭壟斷特征明顯

　　醫(yī)藥流通市場概況:①2023 年全國醫(yī)藥流通市場規(guī)模達(dá) 29580 億元,2017-2023 年間醫(yī)藥流通市場規(guī)模 CAGR 約達(dá) 7%。②從區(qū)域市場劃分上看,中國醫(yī)藥流通市場規(guī)模 TOP3 的區(qū)域分別為廣東、北京和江蘇,占比分別為 10.36%、7.89%、7.69%。

　　醫(yī)藥流通競爭格局:醫(yī)藥流通市場呈現(xiàn)出“4+n”的市場格局,2023 年 CR4 約達(dá) 42.32%。其中,國藥控股市占率為 20.17%,上海醫(yī)藥為 8.8%,華潤醫(yī)藥為 8.27%,九州通為 5.08%。

　　近年來,受兩票制、帶量采購等政策的影響,頭部企業(yè)的經(jīng)營合規(guī)性、采購規(guī)?；葍?yōu)勢越發(fā)明顯,中小型流通企業(yè)經(jīng)營壓力日益加劇,行業(yè)集中度持續(xù)提升。根據(jù)2024年11月7日商業(yè)部更新的數(shù)據(jù)顯示,2023年醫(yī)藥流通行業(yè)CR5為51.3%,同比提升1.5pct;CR10為59.6%,同比提升1.3pct,CR100為76%,同比提升0.8pct。2024年前三季度,醫(yī)藥流通行業(yè)整體業(yè)績表現(xiàn)分化加劇,部分公司出現(xiàn)了一定程度的失速?；仡檨砜?2022-2023年醫(yī)藥流通行業(yè)收并購事件數(shù)遠(yuǎn)小于2021年,我們預(yù)計和公共衛(wèi)生事件影響以及部分公司在前期并購整合后進(jìn)入內(nèi)部整合優(yōu)化階段等因素有關(guān)。在2024年9月新“國九條”催化疊加“十五五”規(guī)劃來臨之際,醫(yī)藥流通行業(yè)有望進(jìn)入新一輪的并購整合提速階段。

　　3.預(yù)付金制度催化,2025 年醫(yī)藥流通板塊有望迎估值修復(fù)

　　2024年10月以來,集采藥械醫(yī)保直接結(jié)算以及醫(yī)保基金預(yù)付金制度有望執(zhí)行落地加速,醫(yī)藥流通公司賬期優(yōu)化趨勢可期:①2024年10月底,國家醫(yī)保局發(fā)文《破解回款慢的老問題有了新辦法》,分享了福建、江西、廣西、內(nèi)蒙古、廣東汕尾藥械貨款直接結(jié)算的落實情況和具體做法;②11月8日,陜西省醫(yī)保局和財政廳聯(lián)合發(fā)布《陜西省醫(yī)保定點公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品和醫(yī)用耗材貨款醫(yī)?；鹋c醫(yī)藥企業(yè)在線直接結(jié)算實施方案》,方案明確了國家、省級集采中選藥品、耗材均納入直接結(jié)算,并逐步擴(kuò)大產(chǎn)品范圍。目標(biāo)任務(wù)分為三個時間點:2024年11月底前,建立全省統(tǒng)一的藥品和醫(yī)用耗材結(jié)算監(jiān)管平臺;2024年底前,指導(dǎo)1-2個統(tǒng)籌地區(qū)先行試點開展中選產(chǎn)品貨款直接結(jié)算工作。根據(jù)試點情況逐步擴(kuò)大參與范圍;到2025年底,全省各統(tǒng)籌地區(qū)均實現(xiàn)直接結(jié)算工作。③ 11月11日,國家醫(yī)保局、財政部發(fā)布《關(guān)于醫(yī)?；痤A(yù)付工作的通知》,對醫(yī)保結(jié)余滿足要求的區(qū)域,在每年一季度結(jié)束前實現(xiàn)1個月的預(yù)付金,以達(dá)到緩解醫(yī)保定點醫(yī)療機(jī)構(gòu)的費用墊支壓力;近年來,在國家醫(yī)保局的指導(dǎo)下,河北、浙江、湖北、重慶、四川、陜西、甘肅、新疆8個省份出臺了全省預(yù)付金政策。2023年,全國63%的統(tǒng)籌地區(qū)向定點醫(yī)療機(jī)構(gòu)撥付預(yù)付金881億元。我們認(rèn)為,預(yù)付金制度有效緩解醫(yī)療機(jī)構(gòu)的資金壓力,同時醫(yī)藥流通企業(yè)的賬期也有望逐步縮短,從而醫(yī)藥流通整體板塊估值有望回暖。

　　4.分紅率較高,部分公司獲險資青睞

　　從分紅水平看,醫(yī)藥流通板塊 2023 年平均股息率為 2.47%,高于全部申萬醫(yī)藥二級分類行業(yè)。具體個股看,九州通、鷺燕醫(yī)藥、柳藥集團(tuán)為 2023 年股息率排名前三,分別為 5.10%、4.08%、3.94%。高分紅反映了公司較充沛的現(xiàn)金流及較強(qiáng)的盈利能力。

　　2024 年 11 月 12 日,新華保險通過二級市場集中競價交易方式增持了上海醫(yī)藥(A 股和 H 股)和國藥股份(A 股),公司和一致行動人持有上述公司期末權(quán)益比例分別達(dá)到了 5.05%和 5.07%,構(gòu)成首次舉牌。醫(yī)藥商業(yè)龍頭,新華保險看好行業(yè)長期健康發(fā)展。根據(jù)此前新華保險回應(yīng),作為醫(yī)藥領(lǐng)域的上市公司代表,國藥股份、上海醫(yī)藥兩家公司都具有高股息率特點,穩(wěn)健性、成長性較好,契合險資長期投資理念。此舉也體現(xiàn)了新華保險積極服務(wù)國家戰(zhàn)略,從資產(chǎn)端和負(fù)債端對醫(yī)療康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)的全方位布局,意在分享醫(yī)療健康行業(yè)未來發(fā)展的長期紅利。

　　5.醫(yī)藥流通行業(yè)投資邏輯與個股梳理

　　隨著診療人次與長期醫(yī)保支出穩(wěn)健增長,醫(yī)藥流通行業(yè)長中長期增長動能充足,且醫(yī)保局推出預(yù)付金政策,利于行業(yè)規(guī)模及周轉(zhuǎn)效率提升。此外,在集采、規(guī)模優(yōu)勢等多因素影響下,頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯,市場集中度加速提升。

　　同時,年初以來國務(wù)院國資委表態(tài)進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核,央國企估值有望重塑。醫(yī)藥流通上市企業(yè)約40%為國企,在此輪國企改革的推動下,企業(yè)勢必將降本增效,提高自身的盈利能力。

　　相關(guān)個股:上海醫(yī)藥、國藥股份、九州通、國藥一致、一心堂。

　　參考質(zhì)料來源:

　　1.2025-1-5浙商證券——2025 年醫(yī)藥流通還有超額收益么?

　　2.2024-10-25信達(dá)證券——行業(yè)政策環(huán)境邊際好轉(zhuǎn),商保及 AI 醫(yī)療或助行業(yè)轉(zhuǎn)暖

　　3.2024-9-8東吳證券——醫(yī)藥商業(yè)受益于院內(nèi)復(fù)蘇,關(guān)注上海醫(yī)藥、國藥股份、九州通等

　　4.2024-11-16東吳證券——舉牌醫(yī)藥商業(yè)更新——分享長期紅利,夯實權(quán)益貢獻(xiàn)

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