四川大決策投顧 摘要：隨著城市燃氣項目成熟和房地產(chǎn)市場的影響，全國性燃氣公司的資本支出將減少。同時，天然氣上游成本的降低可能減輕采購成本壓力，而價格調(diào)整的穩(wěn)步實施有望修復城燃公司的毛利差，從而顯著改善經(jīng)營性現(xiàn)金流。擁有氣源優(yōu)勢和核心管網(wǎng)資產(chǎn)的公司在產(chǎn)業(yè)鏈中可能具有更強的議價能力，有望展現(xiàn)出更強勁的業(yè)績彈性。

　　1.城市燃氣行業(yè)概述

　　天然氣熱效率高且單位熱值成本低。綜合來看天然氣的性價比優(yōu)于目前主流的煤炭和石油能源。由于天然氣主要成分為甲烷，比煤炭燃燒更為充分，因此每方天然氣產(chǎn)熱約38.98MJ遠高于每千克煤炭的20.93MJ。雖燃天然氣熱值遜于汽油、柴油和液化石油氣，但由于天然氣價格較成本油更低，其單位熱值成本約54.00元/GJ，不足成品油單位熱值成本的一半。

　　天然氣清潔程度高于其他能源。天然氣的二氧化碳排放系數(shù)普遍低于各類燃料，僅為燃料油的73%、煤炭的60%。在工業(yè)鍋爐的使用中，天然氣的二氧化硫排放量遠低于煤炭和重油;氮氧化物排放量則低于煤炭;排放煙塵僅為煤炭、重油的4%和14%。另外，由于天然氣密度低易充分燃燒，因此不易因泄漏而產(chǎn)生積存且燃燒產(chǎn)生的一氧化碳可以忽略不計。

　　城市燃氣行業(yè)是城市基礎設施的重要組成部分，主要負責向居民、商業(yè)和工業(yè)用戶提供天然氣、液化石油氣等清潔能源。隨著環(huán)保意識的提升和能源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，天然氣因其清潔、高效的特性，成為城市燃氣供應的主流。城市燃氣行業(yè)不僅涉及能源的輸送和分配，還包括燃氣設施的建設和維護、安全管理、客戶服務等多個方面。近年來，隨著技術(shù)的進步和市場需求的增長，智能燃氣表、遠程監(jiān)控系統(tǒng)等新技術(shù)的應用，提高了行業(yè)的運營效率和安全性。同時，城市燃氣行業(yè)也在積極響應節(jié)能減排的號召，推動綠色能源的使用，為城市的可持續(xù)發(fā)展做出貢獻。

　　2.燃氣產(chǎn)業(yè)鏈分析

　　我國燃氣行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分為上游、中游、下游三個領域

　　上游：主要涉及國內(nèi)天然氣(含常規(guī)天然氣及非常規(guī)天然氣)勘探、開發(fā)等，具有資金投入大、技術(shù)密集、風險高等特點。另外，PNG進口和LNG進口構(gòu)成國內(nèi)天然氣供應的重要補充，天然氣對外依存度達到40%。

　　中游主要涉及天然氣輸送領域，核心資產(chǎn)包括管網(wǎng)資產(chǎn)(干線管網(wǎng)、省內(nèi)管道等)，進口LNG相關的船舶和接收站等基礎設施，以及天然氣儲氣設施等。中游資產(chǎn)定價機制透明，管道按照8%/7%的有效資產(chǎn)收益率進行運費定價。

　　下游包括工業(yè)燃料、城鎮(zhèn)燃氣、化工原料、燃氣發(fā)電、交通燃料等。2023年下游結(jié)構(gòu)中城市燃氣占33%、工業(yè)燃料用氣占42%、發(fā)電用氣占17%、化工用氣占8%。

　　A股燃氣相關的公司的產(chǎn)業(yè)鏈分布情況

　　上游：2023年中國自產(chǎn)天然氣2324億立方米(同比+5.6%，常規(guī)：非常規(guī)=57%：43%)，進口天然氣11997萬噸(同比+9.8%，LNG：管道氣=59%：41%)。國內(nèi)天然氣生產(chǎn)與進口主要有三桶油(中石油、中石化、中海油)等央國企參與主導，其中部分非常規(guī)氣開采、LNG生產(chǎn)、LNG進口有優(yōu)質(zhì)民企參與共同開發(fā)。

　　中游：1)管輸資產(chǎn)逐步形成國家管網(wǎng)公司為核心的主干管網(wǎng)資產(chǎn)運營主體，與省級管網(wǎng)公司、區(qū)域管網(wǎng)公司并存的局面;2)儲氣庫主要由中石油、中石化、國家管網(wǎng)投資并運營;3)LNG接收站投資運營主要由三桶油、國家管網(wǎng)、地方國企(新天綠色能源、申能集團、浙能集團、北京燃氣、深圳燃氣、上海燃氣、廣州燃氣等)以及優(yōu)質(zhì)民企(九豐能源、廣匯能源、新奧股份等)等共同參與。

　　下游：1)城市燃氣客戶供氣以區(qū)域特許經(jīng)營形式開展，參與主體包括全國性城燃(昆侖能源、華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣、港華智慧能源等)以及區(qū)域燃氣公司(陜天然氣、皖天然氣、貴州燃氣、成都燃氣等)。2)工業(yè)、燃氣電廠客戶：供氣更加市場化，終端可與城市燃氣、國內(nèi)外氣源等多氣源簽訂供氣合同;3)車船客戶：通過運營LNG加氣站實現(xiàn)供應。

　　3.2024 年以來天然氣購銷兩端繼續(xù)維持高景氣度

　　消費端，2024年1-10月我國天然氣表觀消費量達3537.2億m3，同比增長9.9%，主要系LNG重卡及天然氣發(fā)電需求增長明顯，長期將保持中高單位數(shù)增速。2030年我國天然氣表觀消費量有望達5500-6000億m3，2023-2030年間CAGR有望超5%。

　　供給端，國內(nèi)天然氣產(chǎn)量穩(wěn)步提升，日均產(chǎn)量逐月穩(wěn)步上升。1-10月，我國規(guī)上工業(yè)天然氣產(chǎn)量2039億立方米，同比增長6.7%。進口天然氣10953萬噸，同比增長13.6%。國產(chǎn)及進口天然氣規(guī)模均保持穩(wěn)定增長。

　　4.2024 年前三季度，燃氣行業(yè)營收和歸母凈利潤穩(wěn)健增長

　　2024 年前三季度，燃氣行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入 2355.00 億元，同比增長 2.02%;實現(xiàn)歸母凈利潤 106.63 億元，同比增長 6.1%。前三季度燃氣行業(yè)毛利率為 13.32%，同比下降 0.46pct;凈利率為 6.16%，同比下降 0.18pct。

　　收益率和資產(chǎn)負債率有所下降。2024 年前三季度，燃氣行業(yè) ROE 為 8.22%，同比下降 0.29pct;資產(chǎn)負債率為 55.15%，同比降低3.49pct。行業(yè)總資產(chǎn)合計 4024.13億元，同比降低 0.23%;總歸母凈資產(chǎn)1311.56 億元，同比提高 7.94%。

　　5.城燃競爭格局有望從“一城多企”走向“一城一企”

　　在城市規(guī)?；瘮U張和產(chǎn)業(yè)聚集化發(fā)展的背景下，大部分城市燃氣市場格局分散。在我們統(tǒng)計的 305 座城市中，僅有 1 家燃氣企業(yè)的城市數(shù)量占 25%、2-3 家占 46%、4-5 家占 23%、6 家及以上的占 6%。由于招商引資等歷史原因，城市內(nèi)區(qū)縣的特許經(jīng)營范圍割裂顯著。在我們統(tǒng)計的 305 座城市中，擁有 1-5 個燃氣項目的城市數(shù)量占56%、6-10 個項目的占 26%、11-20 個項目的占 15%、21 個以上項目的占3%。燃氣項目過度分散導致四大問題：1)管網(wǎng)重復建設和投資;2)安全管理難以標準化;3)氣源保障和儲氣調(diào)峰難以協(xié)同;4)價格成本監(jiān)審結(jié)果相差懸殊。

　　頂層政策引導燃氣行業(yè)整合發(fā)展。2018 年 8 月，《關于促進天然氣協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提到推動城鎮(zhèn)燃氣企業(yè)整合重組;2021 年 11 月，《全國城鎮(zhèn)燃氣安全排查整治方案》提出加快淘汰一批基礎差、安全管理水平低的企業(yè);2022 年 6 月，《城市燃氣管道等老化更新改造實施方案(2022-2025 年)》明確要求完善燃氣特許經(jīng)營準入退出機制，支持城燃行業(yè)兼并重組、區(qū)域化整合;2023 年 9 月，《天然氣利用政策(征求意見稿)》強調(diào)規(guī)范城燃企業(yè)準入門檻，促進城燃企業(yè)兼并重組。浙江、廣東、河南等多個省紛紛出臺相關政策文件，積極推進燃氣企業(yè)區(qū)域化整合，浙江省通過規(guī)?；母餃p少管道燃氣公司 20 多家。

　　6.燃氣行業(yè)投資邏輯與個股梳理

　　隨著城市燃氣項目成熟和房地產(chǎn)市場的影響，全國性燃氣公司的資本支出將減少。同時，天然氣上游成本的降低可能減輕采購成本壓力，而價格調(diào)整的穩(wěn)步實施有望修復城燃公司的毛利差，從而顯著改善經(jīng)營性現(xiàn)金流。擁有氣源優(yōu)勢和核心管網(wǎng)資產(chǎn)的公司在產(chǎn)業(yè)鏈中可能具有更強的議價能力，有望展現(xiàn)出更強勁的業(yè)績彈性。

　　相關個股：新奧股份、中國燃氣、九豐能源、藍天然氣等。

　　參考資料來源：

　　1.2024-3-31華創(chuàng)證券——高股息資產(chǎn)再審視——自由現(xiàn)金流視角

　　2.2024-10-25華泰證券——燃氣行業(yè)步入大整合時代

　　3.2024-12-27國信證券——公用事業(yè)與環(huán)保行業(yè) 2025 年投資策略

　　4.2024-12-16申萬宏源證券——燃氣景氣度回升 公用紅利價值持續(xù)

　　5.2024-12-9東吳證券——全球格局更替供給或更為寬松，促價差理順、需求放量

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