四川大決策投顧 摘要：證券行業(yè)改革加速，原因有三，一是今年監(jiān)管層多次提倡證券行業(yè)的并購(gòu)重組，以打造國(guó)際一流投行；二是新“國(guó)九條”支持頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)重組提升競(jìng)爭(zhēng)力，同一控制下的券商并購(gòu)更具可行性；三是當(dāng)前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大的環(huán)境下也將加速證券業(yè)內(nèi)部的整合。

　　1.證券行業(yè)概述

　　證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程始終與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密依存，對(duì)引導(dǎo)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為社會(huì)投資和促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有不可替代的重要作用。該行業(yè)以證券交易所和證券公司為核心，通過(guò)提供交易平臺(tái)和服務(wù)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作。證券公司作為中介機(jī)構(gòu)，承擔(dān)著投資者與市場(chǎng)之間的橋梁作用，提供包括股票、債券、基金等多種金融產(chǎn)品的銷(xiāo)售與交易服務(wù)。

　　證券公司的業(yè)務(wù)中，輕資本業(yè)務(wù)主要以賺取手續(xù)費(fèi)、傭金為主；重資產(chǎn)業(yè)務(wù)以賺取息差和價(jià)差為主。近年來(lái)證券公司的業(yè)務(wù)重心逐漸轉(zhuǎn)向重資本交易業(yè)務(wù)和綜合財(cái)富管理業(yè)務(wù)。

　　2.當(dāng)前國(guó)內(nèi)證券行業(yè)在降費(fèi)、外資券商流入等背景下同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇

　　據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)，截至 2023 年末，國(guó)內(nèi)共 145 家證券公司，相對(duì)于 2019 年末增加 12 家，且大部分券商均為綜合性券商模式。盡管近年來(lái)部分券商在財(cái)富管理、股債承銷(xiāo)等業(yè)務(wù)方面打造特色標(biāo)簽，但相對(duì)于美國(guó)、日本等市場(chǎng)的證券行業(yè)，整體差異性仍不顯著，同質(zhì)化較強(qiáng)。同時(shí)金融行業(yè)對(duì)外開(kāi)放加速，高盛、摩根士丹利、渣打、法巴等國(guó)際大型投資銀行于國(guó)內(nèi)設(shè)立全資券商，將進(jìn)一步加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。而經(jīng)紀(jì)傭金率的持續(xù)下行、股權(quán)融資的暫緩以及權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)將對(duì)券商經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定壓力，也將加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

　　3.經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)：業(yè)務(wù)表現(xiàn)全線承壓，二季度環(huán)比有所改善

　　2024 上半年上市券商利潤(rùn)端整體降幅為 21.9%，其中單二季度同比-11.1%，但環(huán)比+17.9%，較一季度已有改善。2024 上半年，43 家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2350 億元，同比-12.7%；歸母凈利潤(rùn) 640 億元，同比-21.9%；ROE 為 2.20%，同比-0.91pct。2Q2024 單季度，43 家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別為 1292、346 億元，同比分別-3.8%、-11.1%，環(huán)比分別+22.1%、+17.9%。

　　上市券商展業(yè)全線承壓，投資業(yè)務(wù)相對(duì)成為上半年行業(yè)收入穩(wěn)定器。分業(yè)務(wù)來(lái)看，上半年券商 43 家券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、利息凈收入和其他業(yè)務(wù)收入分別為 458、140、227、781、168、135 億元，同比分別-13.0%、-41.1%、-1.4%、-11.2%、-29.1%、-27.0%；占比分別為 24.0%、7.3%、11.9%、40.9%、8.8%、7.1%，同比分別+1.0pct、-3.0pct、+1.9pct、+2.6pct、-1.5pct、-1.0pct。

　　頭部券商業(yè)績(jī)受益于 FICC 業(yè)務(wù)的前瞻布局及相關(guān)資產(chǎn)收益率的良好表現(xiàn)，行業(yè)集中度再次提升。2024 上半年，上市券商營(yíng)業(yè)收入 CR5、歸母凈利潤(rùn) CR5 分別為 39.8%、47.0%，較 2023 年全年分別提升 1.6pct、1.5pct。2024 上半年權(quán)益資產(chǎn)收益率和估值中樞進(jìn)一步下移，A 股交投活躍度低迷，券商境內(nèi)權(quán)益相關(guān)的細(xì)分業(yè)務(wù)，如財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、股權(quán)投行、私募股權(quán)投資、衍生品、權(quán)益自營(yíng)、跟投等業(yè)務(wù)均受到不同程度的負(fù)面影響，固收投資、債券投行成為上半年券商經(jīng)營(yíng)的主要穩(wěn)定器，頭部券商此前不斷擴(kuò)大 FICC 業(yè)務(wù)版圖和規(guī)模，在債券投資收益率和發(fā)行規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定背景下，整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著好于中小券商。上市券商2024 上半年歸母凈利潤(rùn)排名前 22 家券商合計(jì)同比降幅為 19.2%，而排名后 21 家券商合計(jì)同比降幅達(dá) 40.2%。

　　4.行業(yè)并購(gòu)步伐加快，將迎來(lái)新“國(guó)九條”實(shí)施以來(lái)首單頭部券商合并重組

　　2024 年以來(lái)資本市場(chǎng)“1+N”政策快速落地，對(duì)加速建設(shè)一流投資銀行提出一系列新要求，其中對(duì)于證券行業(yè)市場(chǎng)格局的影響主要有兩個(gè)方面。一是行業(yè)集中度上行、機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展，監(jiān)管多次強(qiáng)調(diào)支持頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)，鼓勵(lì)中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營(yíng)，結(jié)合股東特點(diǎn)、區(qū)域優(yōu)勢(shì)、人才儲(chǔ)備等資源稟賦和專業(yè)能力做精做細(xì)。

　　2024年9 月 4 日，國(guó)信證券發(fā)布發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，擬通過(guò)發(fā)行 A 股股份的方式向 7 名交易對(duì)方購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的萬(wàn)和證券96.08%股份。同日，國(guó)聯(lián)證券召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，審議通過(guò)了關(guān)于國(guó)聯(lián)證券收購(gòu)民生證券等相關(guān)議案，相關(guān)議案的通過(guò)率均在 98.3%以上。9 月 5 日，國(guó)泰君安、海通證券分別發(fā)布停牌公告，國(guó)泰君安通過(guò)向海通證券全體 A 股換股股東發(fā)行A 股股票、向海通證券全體 H 股換股股東發(fā)行 H 股股票的方式換股吸收合并海通證券，并發(fā)行 A 股股票募集配套資金。

　　這兩家同屬上海國(guó)資的頭部券商合并，將是新“國(guó)九條”實(shí)施以來(lái)頭部券商合并重組的首單，也是中國(guó)資本市場(chǎng)史上規(guī)模最大的“A+H”雙邊市場(chǎng)吸收合并、上市券商“A+H”最大的整合案例，或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)機(jī)構(gòu)間并購(gòu)的典例，進(jìn)一步加速行業(yè)格局優(yōu)化。

　　本次整合或?qū)⑼苿?dòng)行業(yè)供給側(cè)改革提速，有望迎來(lái)新一輪并購(gòu)重組浪潮，優(yōu)勝劣汰的趨勢(shì)愈發(fā)顯著。具有優(yōu)質(zhì)股東資源、強(qiáng)大綜合實(shí)力、優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)和創(chuàng)新突破能力的中大型券商有望逐漸脫穎而出，通過(guò)外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。整體而言，本次整合或?qū)⒂行?duì)短期市場(chǎng)情緒及未來(lái)板塊并購(gòu)整合預(yù)期形成催化。

　　5.證券行業(yè)投資邏輯與個(gè)股梳理

　　今年以來(lái)，監(jiān)管層屢次強(qiáng)調(diào)鼓勵(lì)行業(yè)并購(gòu)重組，以打造一流投行。例如，今年3月，證監(jiān)會(huì)提出到2035年要形成2至3家具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的投行和投資機(jī)構(gòu)。4月份的新“國(guó)九條”也明確表示支持頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等手段提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。由于并購(gòu)重組涉及到所有權(quán)轉(zhuǎn)換、組織架構(gòu)調(diào)整、管理層和員工整合以及薪酬激勵(lì)體系協(xié)同等諸多方面，因此在同一控制下的券商進(jìn)行并購(gòu)重組更具可行性。此外，目前行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)壓力較大，在存量競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，可能會(huì)加速旗下證券公司的整合，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)大和實(shí)力提升。

　　相關(guān)個(gè)股：中信證券、中信建投、海通證券、國(guó)泰君安、華泰證券等。

　　參考資料：

　　1.2024-7-3太平洋證券——金融行業(yè)各個(gè)子行業(yè)研究方法與框架全景

　　2.2024-9-7財(cái)通證券——權(quán)益業(yè)務(wù)全線承壓，固收成業(yè)績(jī)壓艙石

　　3.2024-5-28平安證券——資本市場(chǎng)改革驅(qū)動(dòng)證券業(yè)格局重塑

　　4.2024-9-6華泰證券——券商并購(gòu)潮，格局重塑期

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