2022年1月17日上午，中國(guó)央行降低中期借貸便利（MLF）和7天公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）利率各10個(gè)基點(diǎn)。明毅基金認(rèn)為，央行降息整體在預(yù)期之內(nèi)，但一次降息10個(gè)基點(diǎn)，略超預(yù)期。就市場(chǎng)關(guān)心的幾個(gè)問(wèn)題，明毅基金觀點(diǎn)如下：

　　問(wèn)：如何理解本次降息？

　　央行本次調(diào)低了OMO利率和MLF利率，并未調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，在很多人看來(lái)這貌似不屬于傳統(tǒng)意義上的降息。明毅基金認(rèn)為，這個(gè)問(wèn)題可以從央行貨政司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在《健全現(xiàn)代貨幣政策框架》中的論述進(jìn)行解答：“完善以公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（OMO）為短期政策利率和以中期借貸便利（MLF）利率為中期政策利率的央行政策利率體系”，即在貨幣政策決策者眼中，短期和中期貨幣政策利率已經(jīng)演變?yōu)榧词荗MO利率和MLF利率，降低兩者利率即為降息。

　　在明毅基金看來(lái)，如果再往前一步考慮長(zhǎng)期信貸利率，則本次降息的意味更濃。2019年9月起實(shí)施的LPR改革，致力于打通政策利率向市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制，確定了LPR利率作為銀行信貸投放的定價(jià)基準(zhǔn)，而LPR利率則采用MLF利率加點(diǎn)的生成方式。因此，在政策利率下行的帶動(dòng)下，1月20日（本周四）新一輪的LPR利率預(yù)計(jì)也將下行。

　　問(wèn)：如何理解本次降息的成因及時(shí)點(diǎn)選擇？

　　2021年12月初，明毅基金月度展望中曾經(jīng)提出在降準(zhǔn)之外降息可期，在2021年12月下旬和2022年1月上旬做的年度策略匯報(bào)中也清晰了闡述了降息的必要性?？傮w而言，對(duì)于降息，在預(yù)期之內(nèi)，但力度略超預(yù)期。降息的原因非常清晰，不斷加大的經(jīng)濟(jì)下行壓力及穩(wěn)增長(zhǎng)的客觀需求需要更為寬松的貨幣政策環(huán)境。此外，可以從以下幾個(gè)方面展開(kāi)分析：

　　1.本次降息可以提振各經(jīng)濟(jì)主體信心，起到“預(yù)期強(qiáng)化”的作用。在中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議中，“預(yù)期弱化”作為制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大因素之一被提及。從企業(yè)端看，根據(jù)12月小微企業(yè)PMI指數(shù)的大幅走低，預(yù)示著小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境正處于疫情以來(lái)最差的狀態(tài)。小微企業(yè)是解決國(guó)內(nèi)就業(yè)問(wèn)題的主力，小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況直接關(guān)乎居民消費(fèi)能否回暖。在同一天公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，2021年12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，同比增速僅為1.7%，且較前值下降2.2個(gè)百分點(diǎn)，在當(dāng)天公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中表現(xiàn)最差。本次降息可以看作是非常強(qiáng)烈的貨幣政策寬松信號(hào)，盡管其對(duì)于經(jīng)濟(jì)實(shí)體實(shí)際融資成本的邊際影響有限，但清晰地向市場(chǎng)傳達(dá)了貨幣維持寬松的決心，融資供給將保持充裕，為融資需求回暖提供必要保障，可以起到“預(yù)期強(qiáng)化”的作用。此外，1月20日是否會(huì)下調(diào)5年期LPR利率將成為重要的觀測(cè)窗口。因?yàn)橐坏┭胄邢抡{(diào)5年期LPR利率，受益最大的將是房貸利率，這意味著房住不炒政策在金融領(lǐng)域的又一次微調(diào)。

　　2.寬信用的推進(jìn)需要更溫和的融資環(huán)境。貨幣政策效果“緊易松難”，寬信用是穩(wěn)增長(zhǎng)的必要前提。2022年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的核心推力是實(shí)現(xiàn)“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)。2021年下半年，社融增速乏力，增速觸底回升力度很弱，最重要的原因是實(shí)體部門(mén)融資需求顯著不足，尤其是信貸需求。我國(guó)實(shí)體部門(mén)融資貴的問(wèn)題明毅基金在前期文章中曾有多次說(shuō)明。以2021年為例，當(dāng)年新增社融規(guī)模為31萬(wàn)億，社融存量為314萬(wàn)億。根據(jù)明毅基金測(cè)算，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)2021年利息支出約為16萬(wàn)億，占當(dāng)年新增社會(huì)融資規(guī)模的50%。在不考慮其他因素的情況下，假設(shè)2022年1月20日，LPR利率調(diào)低10個(gè)基點(diǎn)，以191萬(wàn)億的存款余額計(jì)，則對(duì)應(yīng)著居民和企業(yè)部門(mén)（包括城投企業(yè)）實(shí)際可節(jié)省近2000億元的付息支出。

　　3.通脹壓力的見(jiàn)頂回落緩解了央行對(duì)于通脹的顧慮。時(shí)間回到2021年10月份，受內(nèi)外部供給因素的沖擊，中國(guó)PPI由年初的0.3%增加到了13.5%，再疊加美國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)在表態(tài)中也推翻了其一直咬定的通脹是“臨時(shí)的”觀點(diǎn)，此時(shí)市場(chǎng)曾就“中國(guó)央行是否會(huì)加息”進(jìn)行過(guò)一輪預(yù)期交易。明毅基金在10月份的月度觀點(diǎn)中，曾明確地表示，通脹壓力無(wú)虞，通脹不會(huì)成為央行收緊貨幣政策的觸發(fā)因素。根據(jù)最新披露的2021年12月份通脹數(shù)據(jù)，PPI見(jiàn)頂回落的態(tài)勢(shì)明顯，CPI也扭轉(zhuǎn)了大幅升高的勢(shì)頭，這為央行在12月份的降低LPR利率和本次的降息創(chuàng)造了好的外部環(huán)境。

　　此外，在2021年7月份，央行關(guān)于“以降準(zhǔn)應(yīng)對(duì)通脹”的論述曾引起過(guò)市場(chǎng)的熱議，明毅基金曾就此進(jìn)行過(guò)點(diǎn)評(píng)。本次降息也有類似的“以降息應(yīng)對(duì)通脹”的意圖。2021年以來(lái)，PPI與CPI的剪刀差持續(xù)拉大，到了6月份其剪刀差已經(jīng)達(dá)到7.7個(gè)百分點(diǎn)，處于有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的最高位置。PPI無(wú)法向CPI的傳導(dǎo)使得制造業(yè)上游成本的升高無(wú)法向下游產(chǎn)品傳導(dǎo)，其盈利能力受到嚴(yán)重沖擊，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值持續(xù)走低。根據(jù)2021年12月份通脹數(shù)據(jù)，當(dāng)月PPI與CPI的剪刀差盡管從高位回落但仍有8.8個(gè)百分點(diǎn)，部分中下游企業(yè)，尤其是中小型企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力仍然較大。這也是央行本次降息的重要考慮之一。

　　問(wèn)：如何理解美聯(lián)儲(chǔ)加息與中國(guó)央行降息的錯(cuò)位？

　　近來(lái)，美國(guó)緊貨幣的政策措施持續(xù)落地，TAPER的結(jié)束時(shí)間由2022年6月提前至3月份，市場(chǎng)預(yù)期的加息時(shí)間提前，美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)間由2023年提前至2022年。與美國(guó)緊貨幣周期不同，中國(guó)央行則進(jìn)入寬貨幣周期，2021年在7月和12月先后兩次降準(zhǔn)5個(gè)基點(diǎn)，12月降低1年期LPR利率5個(gè)基點(diǎn)，2022年1月17日降低OMO和MLF政策利率10個(gè)基點(diǎn)。

　　在傳統(tǒng)觀念中，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策時(shí)，美元資產(chǎn)收益率的升高會(huì)帶動(dòng)美元資金的回流，此時(shí)發(fā)展中國(guó)家為減少資本流出的沖擊，往往會(huì)同步收緊貨幣政策。

　　明毅基金認(rèn)為，對(duì)于中美政策周期的錯(cuò)位可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行思考：

　　1.疫情防控錯(cuò)位產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位。自2020年3月份以來(lái)，美國(guó)疫苗免疫的疫情防控政策問(wèn)題頻發(fā)，除第一輪疫情外，先后遭受了德?tīng)査《竞蛫W密克戎病毒的大幅沖擊。在自愿失業(yè)率維持高位的情況下，為保內(nèi)需穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)在長(zhǎng)時(shí)間（2020年3月至2021年11月）維持了寬松的貨幣政策。美國(guó)近期收緊貨幣政策，是從前期刺激政策退出并實(shí)現(xiàn)貨幣政策常態(tài)化的表現(xiàn)。而中國(guó)則不同，動(dòng)態(tài)清零的疫情防控政策取得極大成功，保障了中國(guó)央行在2020年下半年從刺激政策中抽身并在2021年上半年已實(shí)現(xiàn)貨幣政策常態(tài)化。因此，與美國(guó)相比，中國(guó)央行本輪降息為的是滿足下一輪周期的要求，而美國(guó)加息則屬于上一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策的收尾。

　　2.央行“以我為主”的政策決心不容置疑。中國(guó)央行近半年來(lái)就“以我為主”的貨幣政策多次進(jìn)行表態(tài)。中國(guó)作為僅次于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于美國(guó)，人民幣資產(chǎn)的投資回報(bào)預(yù)期也高于美國(guó)，這是中國(guó)央行自信的支撐。中美10年期國(guó)債收益率利差仍有100個(gè)基點(diǎn)，1年期國(guó)債利差則在150基點(diǎn)以上，這為中國(guó)“以我為主”的貨幣政策提供了較厚的安全墊。其實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)緊貨幣，中國(guó)央行寬貨幣的錯(cuò)位政策走勢(shì)在2018年也發(fā)生過(guò)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)與2017年相比，央行對(duì)人民幣匯率波動(dòng)性的容忍度也大幅提升，央行“以我為主”的客觀約束更少。

　　3.央行利用美聯(lián)儲(chǔ)加息前的窗口期。假如美聯(lián)儲(chǔ)在2021年4月份貨幣市場(chǎng)會(huì)議宣布加息，則在加息之前中國(guó)央行可以先行降息，后根據(jù)跨境資金流動(dòng)情況及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況相機(jī)決定是否收緊貨幣政策，這也是本次降息一次性降10個(gè)基點(diǎn)的重要原因。若將來(lái)選擇加息，則一次加息5個(gè)基點(diǎn)，既根據(jù)客觀需要釋放了加息信號(hào)，因政策利率尚低于本次降息前水平，也不會(huì)顯著加重實(shí)體部門(mén)的負(fù)擔(dān)。

　　問(wèn)：如何看待本次降息對(duì)資本市場(chǎng)的影響？

　　明毅基金認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的長(zhǎng)期邏輯看，信用易緊難松，央行寬松的貨幣政策也不會(huì)一蹴而就。在2021年12月20日已經(jīng)調(diào)降LPR利率5個(gè)基點(diǎn)的基礎(chǔ)上，2022年1月20日LPR報(bào)價(jià)利率的下調(diào)也在預(yù)期之內(nèi)。本次一次降息10個(gè)基點(diǎn)，不代表未來(lái)降息會(huì)持續(xù)大幅開(kāi)展，央行或許繼續(xù)回到此前“小步快跑”的狀態(tài)。此外，為實(shí)現(xiàn)從寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)，后續(xù)不排除繼續(xù)推出降準(zhǔn)及結(jié)構(gòu)化貨幣政策相匹配。

　　在資產(chǎn)配置上，就債券市場(chǎng)而言，降息當(dāng)天交易盤(pán)紛紛獲利了結(jié)，債券收益率下行遇阻，但就目前情況看，債券牛市的后半場(chǎng)尚難言結(jié)束。對(duì)股票市場(chǎng)，流動(dòng)性的寬松有利于估值的回升，但其背后經(jīng)濟(jì)下行的壓力則影響企業(yè)盈利水平，因此，大概率還是結(jié)構(gòu)化行情。就匯率而言，人民幣匯率將總體承壓，雙向波動(dòng)幅度加大，但像18年下半年那樣大幅貶值的可能性不大。

　　關(guān)于明毅基金

　　明毅私募基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“公司”）是一家專注債券市場(chǎng)的私募證券投資基金管理人。 明毅基金成立于2012年，2014年成為中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募證券投資基金管理人，是中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員和中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)會(huì)員。

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