連續(xù)8根長短不等的陰線后，阿里健康(HK0241)今日開盤轉(zhuǎn)紅。不過，動力顯然一般，最后收平，整體傳遞了一種復(fù)雜情緒。

　　若以2月30.15港元高點(diǎn)計(jì)，公司市值已蒸發(fā)掉74%。當(dāng)然，同業(yè)京東健康自去年IPO創(chuàng)下最高點(diǎn)198.5元后，市值亦蒸發(fā)掉近70%。

　　今日轉(zhuǎn)紅復(fù)收平，是跌無可跌，還是價值回歸甚至反攻前的蓄勢？

　　這里沒有能力給出精益判斷。但可以結(jié)合基本面尤其中報(bào)捕捉一下短中長期趨勢。

　　營收93.6億，同比增31%，毛利18.7億元。調(diào)整后凈虧2.83 億，確實(shí)挺難堪。畢竟，去年同期營收增幅超過60%，盈利4.36 億。重新轉(zhuǎn)虧，落差較大。

　　

　　不過，虧損并非最大壓力，它甚至都可以預(yù)期到。

　　真正的挑戰(zhàn)在于：隨著疫情漸成常態(tài)，民眾對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺訴求，已從2020年藥事依賴轉(zhuǎn)為多元訴求，加上數(shù)字化與新基建風(fēng)潮，正倒逼阿里健康構(gòu)建全鏈路、全渠道、全場景的服務(wù)，開始從過去“點(diǎn)、線”走向“面、體”，整個增長從單一維度走向綜合維度。如此，它的運(yùn)營正日趨系統(tǒng)、復(fù)雜，同時變重，增速暫時放緩。而由于全鏈路投入與關(guān)鍵品類布局強(qiáng)化，它的毛利率也受到明顯的影響。

　　中報(bào)營收、利潤表現(xiàn)背后，就有阿里健康這種整體動向。今日股價，應(yīng)該反映了此刻正在經(jīng)歷的復(fù)雜進(jìn)程。

　　展開看看上述趨勢。

　　當(dāng)然，我們還是選擇從虧損視角切入。因?yàn)?，中?bào)給出的虧損邏輯，更容易讓我們看到一個平臺的整體變化。

　　系列創(chuàng)新業(yè)務(wù)（如醫(yī)鹿APP、本地醫(yī)療、健康險等）資源增加。

　　顯然與用戶、拉新、入口體驗(yàn)、信息服務(wù)、保險嵌入密切相關(guān)。整體更側(cè)重用戶端。對應(yīng)著用戶體驗(yàn)、拉新、智能信息決策服務(wù)、生態(tài)場景構(gòu)建，確實(shí)非常關(guān)鍵。它也是構(gòu)建全鏈路服務(wù)的前端關(guān)鍵。

　　倉儲物流及自營業(yè)務(wù)精細(xì)化運(yùn)營、用戶覆診開方體驗(yàn)、處方藥合規(guī)等技研投入；

　　側(cè)重技術(shù)、研發(fā)、產(chǎn)品、交付、基礎(chǔ)設(shè)施、品控等層面。既是構(gòu)建線上、線下兩大閉環(huán)的支撐體系，也是下一輪阿里健康綜合能力沉淀與數(shù)字化輸出的關(guān)鍵部分。

　　天貓醫(yī)藥平臺和阿里健康大藥房品牌心智建設(shè)加大投入。

　　你知道阿里健康代運(yùn)營天貓醫(yī)藥平臺，阿里健康大藥房屬于自營藥品電商核心品牌，應(yīng)能理解，前者涉及開放平臺、品類、SKU、用戶，對應(yīng)著GMV與未來生態(tài)；后者涉及自營業(yè)務(wù)與品牌滲透，事關(guān)營收、毛利、品控、用戶體驗(yàn)與心智。

　　B2C藥品銷售市占提升、處方藥布局及相關(guān)市場投放強(qiáng)化，拉低了自營業(yè)務(wù)毛利率。

　　這是營收核心構(gòu)成。尤其處方藥業(yè)務(wù)，中報(bào)大增127%。不過，由于其價格空間缺乏彈性，平臺沒有議價力，拉低了整個自營業(yè)務(wù)毛利率，從去年同期 26% 下降到 20%。剔除上述投入，它才是整個平臺虧損主因。

　　不過處方藥除了有利于營收面，也對應(yīng)著長尾的慢病用戶與管理。

　　我們能看出，阿里健康正處于全鏈路密集投資、布局強(qiáng)化的 周期。而這也決定了，它的增長，將從單一維度走向綜合維度：營收、毛利指標(biāo)當(dāng)然關(guān)鍵，但同時必須兼顧更多生態(tài)化指標(biāo)。

　　比如用戶維度。 用戶規(guī)模、月活、日活、時長、日均在線問診頻次等。我們看到，阿里健康用戶，日均在線問診頻次超過25萬次。沒有用戶規(guī)模，其他指標(biāo)快不起來。即便強(qiáng)硬布局，也會拖垮整體。用戶規(guī)模也決定著整個鏈條成本的攤薄邊界。

　　盡管互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念延續(xù)多年，截至目前，就實(shí)際用戶指標(biāo)而言，都無法與其他綜合互聯(lián)網(wǎng)平臺比。領(lǐng)頭羊阿里健康如此，其他平臺更是如此。

　　再如品類、SKU、商家數(shù)量。阿里健康著眼全品類，其醫(yī)藥電商平臺屬于國內(nèi)醫(yī)藥健康品SKU最豐富的平臺。中報(bào)末，已有4000萬多個SKU，半年增700萬個；服務(wù)2.5萬多商家，半年增3000個。

　　這維度很容易熟視無睹?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺品質(zhì)體驗(yàn)要求高，但不能因此犧牲豐富度、選擇權(quán)、普惠性、可及性。

　　若只固守有限品類，固然可獲一定營收，甚至持續(xù)盈利，但對偌大賽道來說，實(shí)在沒有太大意義。而且，品類、SKU、商家數(shù)量，也對應(yīng)著用戶規(guī)模、生態(tài)合作、GMV、技研、物流倉儲以及整個基礎(chǔ)設(shè)施的能力沉淀，它甚至決定著全鏈路數(shù)字化以及數(shù)字化輸出目標(biāo)的達(dá)成。

　　截至目前，盡管阿里健康自營業(yè)務(wù)創(chuàng)收占比最大，但結(jié)合運(yùn)營的天貓醫(yī)藥平臺、支付寶入口的產(chǎn)品組合、SKU，它有著相比京東健康們的差異化優(yōu)勢，品類、SKU、GMV數(shù)據(jù)優(yōu)勢明顯。而由普惠、可及衍生的用戶規(guī)模、全鏈路的數(shù)智化能力，同樣如此。

　　京東健康8月發(fā)布的中報(bào)維持了盈利局面。但由于品類不及，比如疫情期，它的計(jì)生用品賣得特好。當(dāng)然也有其他顯著優(yōu)勢：借助京東集團(tuán)長期以來的自營基礎(chǔ)與口碑不錯的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)，它的營收占據(jù)優(yōu)勢，品控也富有口碑。

　　相對來說，我們更看重這條賽道的開放性、普惠性、可及性。因?yàn)?，隨著時間推移，兩種路徑會出現(xiàn)較大的生態(tài)分野。

　　這種趨勢下，再回頭看營收放緩的邏輯，就更自然。

　　營收確實(shí)是一個核心指標(biāo)，鑒于整個賽道的規(guī)模與幾家平臺的營收數(shù)據(jù)，甚至可以說是現(xiàn)階段資本市場最重要的指標(biāo)之一。某種程度上，營收放緩壓力大過轉(zhuǎn)盈為虧壓力。前幾天股價慘淡，應(yīng)該有這一原因。畢竟它代表著速度、勢能、后續(xù)的生態(tài)、杠桿、估值空間。

　　于阿里健康來說，還有一重緊迫：這是它相比京東健康的弱勢指標(biāo)之一。剛才提到，后者受益于京東自營與供應(yīng)鏈體系，一起步就有較高的營收體量。阿里健康雖然IPO早，但收購來的盤子，早期更多是數(shù)據(jù)資產(chǎn)，自營體系并不長久。

　　所以，在全鏈路布局的同時，如何消除營收放緩的疑慮，仍是此刻阿里健康需要著力對外展示的部分。

　　醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)尤其自營單元，仍屬現(xiàn)階段重心。經(jīng)常有人嘲諷說互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療就是賣藥。但他們忽視了這不僅是基本需求，也是目前能跑通的商業(yè)模式：剛需、標(biāo)準(zhǔn)化、基礎(chǔ)設(shè)施，有一定用戶規(guī)模，可攤薄各種成本，維持盈利，哪怕微薄。

　　中報(bào)顯示，期末，阿里健康醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)收入達(dá)91.3億，同比增31.1%，共4000多萬SKUs，超2.5萬商家。其中醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)收入81.2億。而“阿里健康”品牌運(yùn)營的自營藥房收入占比64%，處方藥業(yè)務(wù)收入增127.3%。截至9月30日，線上自營店年活消費(fèi)者9000萬。

　　這局面短期不可能改變。拓展的維度在于：

　　全渠道、全場景。

　　你能看到線上線下都能閉環(huán)。

　　自營業(yè)務(wù)品類擴(kuò)充與精細(xì)化運(yùn)營，尤其處方藥領(lǐng)域。

　　它不僅直接帶動營收，還能能增強(qiáng)體驗(yàn)、強(qiáng)化慢病用戶規(guī)模與復(fù)購率，以及后續(xù)服務(wù)。中報(bào)顯示，阿里健康慢病用戶期末達(dá)500萬，同比增170%，人均用藥時長和用戶復(fù)購率持續(xù)提升，加上線上自營店年活9000萬，不僅有利于營收增長穩(wěn)定性，更是為后續(xù)服務(wù)創(chuàng)收奠定了基礎(chǔ)。

　　相信阿里健康除了繼續(xù)擴(kuò)充OTC，處方藥、保健滋補(bǔ)、醫(yī)療器械、隱形眼鏡等品類會更清新。雖然處方藥會持續(xù)影響毛利表現(xiàn)。

　　代運(yùn)營的醫(yī)藥電商平臺，主要側(cè)重豐富醫(yī)藥健康品供給。當(dāng)然，短期創(chuàng)收占比于整體可能未必更大，卻可以持續(xù)優(yōu)化整個平臺的毛利結(jié)構(gòu)。而且，GMV的規(guī)模也是現(xiàn)階段關(guān)鍵的指標(biāo)之一。

　　2022財(cái)年最大的變化之一，其實(shí)是業(yè)務(wù)架構(gòu)升級。 醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)統(tǒng)籌了“醫(yī)鹿APP+支付寶醫(yī)療健康頻道”的在線平臺，以及包括疫苗、體檢、核酸檢測、口腔、心理、護(hù)理等醫(yī)療健康服務(wù)相結(jié)合的線上線下一體的醫(yī)療健康服務(wù)體系。

　　這一單元創(chuàng)收能力目前較小，卻是最富活力的關(guān)鍵板塊。老順特重視從用戶端出發(fā)，構(gòu)建全鏈路數(shù)字化，而醫(yī)鹿、支付寶醫(yī)療健康頻道以及整合來的小鹿(側(cè)重中醫(yī))，使得阿里健康擁有目前業(yè)界最完整的入口矩陣。它的用戶觸達(dá)，覆蓋了醫(yī)鹿、支付寶、天貓、淘寶、夸克搜索等終端。

　　2B服務(wù)也是。截至2021年9月30日，與阿里健康簽約的執(zhí)業(yè)醫(yī)師、執(zhí)業(yè)藥師和營養(yǎng)師合計(jì)近14萬人，較上財(cái)年末增加8萬余人(含小鹿中醫(yī)醫(yī)生)，日均在線問診服務(wù)量已超25萬次。報(bào)告期內(nèi)，醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)收入達(dá)2.29億元，同比增長13.9%。

　　截至目前，這種多端化的優(yōu)勢非常明顯。它不僅可以直接拉新，繼續(xù)壯大阿里健康的用戶優(yōu)勢指標(biāo)，更是可以形成一條從智能信息決策到線上線下一體的健康服務(wù)完整閉環(huán)。

　　當(dāng)然，這一單元想立刻壯大不易。它不僅關(guān)涉著生態(tài)體系、商業(yè)模式，更是直接受政策面影響。

　　10月下旬，阿里健康預(yù)虧公告發(fā)布后，本地出臺了新的監(jiān)管文件，也即國家衛(wèi)生健康委員會發(fā)布的《關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)診療監(jiān)管細(xì)則(征求意見稿)公開征求意見的公告》，內(nèi)容涵蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)、人員、業(yè)務(wù)、質(zhì)量安全等維度的監(jiān)管，還有監(jiān)管責(zé)任等。其中，禁止“以藥養(yǎng)醫(yī)”，禁止AI替代醫(yī)師接診等要求頗受關(guān)注。

　　這文件并不直接影響平臺短期財(cái)務(wù)面。但幾家上市公司幾乎全部大跌，且連續(xù)多日。老實(shí)說，這一周期的氛圍是，任何監(jiān)管面強(qiáng)化，都可能帶來一些被動，甚至引發(fā)資本市場一絲恐慌。

　　幾年來，各家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺都強(qiáng)調(diào)“醫(yī)”的部分，有意過濾著電商范疇。但截至目前，本地除了阿里健康、平安好醫(yī)生建立了相對完整的閉環(huán)，其他仍還在摸索中。整個行業(yè)，這一單元遠(yuǎn)沒有規(guī)模效應(yīng)。

　　但誰也不敢輕視這部分。某種程度上，整個鏈路的創(chuàng)新與未來增長點(diǎn)，更多集中這個環(huán)節(jié)。

　　此外，各家也在角逐基層醫(yī)療服務(wù)，圍繞商業(yè)模式的探索非常密集。阿里健康正在不斷豐富個性化保險產(chǎn)品矩陣，進(jìn)一步推進(jìn)“醫(yī)+藥+險”的構(gòu)建，形成互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的服務(wù)閉環(huán)。而這也是行業(yè)認(rèn)同的未來穩(wěn)定獲利的服務(wù)。

　　除了獨(dú)立的構(gòu)建，阿里健康也在不斷通過投資、整合涉入行業(yè)深處，尤其打通一些行業(yè)壁壘。此前側(cè)重能帶來直接營收的醫(yī)藥連鎖公司，目前更側(cè)重前端入口與核心技術(shù)企業(yè)。比如3月完成對腫瘤領(lǐng)域獨(dú)角獸企業(yè)零氪科技的戰(zhàn)略投資，8月正式收購互聯(lián)網(wǎng)中醫(yī)平臺“小鹿中醫(yī)”，11月，領(lǐng)投醫(yī)療AI企業(yè)武漢蘭丁股份……這類投資可能并不能直接帶來多少營收，但它們有利于全鏈路數(shù)字化體系建設(shè)。當(dāng)然，財(cái)報(bào)中，未實(shí)現(xiàn)的公允價值變動，也給阿里健康帶來一定收益。

　　顯然，阿里健康營收點(diǎn)正全面擴(kuò)充。盡管短期無法改變醫(yī)藥電商左右營收大盤局面，且整個行業(yè)開始進(jìn)入復(fù)雜的運(yùn)營周期——營收與利潤、長短期目標(biāo)之間，會產(chǎn)生較深的博弈，虧損壓力頻現(xiàn)，但它卻是阿里健康最擅長的節(jié)奏。

　　為什么呢？因?yàn)椋简?yàn)的不是單點(diǎn)競爭，而是生態(tài)打法。阿里系的能力反而會在這個周期展現(xiàn)出來。

　　是的，相比其他要素，夸克也認(rèn)為，真正競爭的部分如下：

　　用戶洞察；

　　自營 +開放的生態(tài)，打通壁壘，復(fù)雜運(yùn)營；

　　基于場景、技術(shù)、數(shù)據(jù)的全鏈路數(shù)字化建設(shè)；

　　戰(zhàn)略定力與持續(xù)堅(jiān)定的長期投入；

　　下沉機(jī)制、組織力、綜合的領(lǐng)導(dǎo)力。

　　我們經(jīng)常說，阿里系一重強(qiáng)大的要素，在于“工程化能力”，也即圍繞用戶、客戶需求，通過獨(dú)立、協(xié)同、整合各種資源建構(gòu)完整閉環(huán)服務(wù)、解決問題的能力。但真正的難點(diǎn)，不是臨門一腳，而是在以上要素與服務(wù)方法論的生成過程中。阿里最擅長在模糊、不確定性周期，建立確定性的服務(wù)機(jī)制。

　　這也是阿里健康一號位朱順炎(花名老順)自認(rèn)的個人領(lǐng)導(dǎo)力特質(zhì)。

　　趨勢已定，各家平臺的長期目標(biāo)甚至戰(zhàn)略構(gòu)想不會有太大差異。乞丐與國王的夢可能一樣。但各家現(xiàn)有的生態(tài)儲備，尤其是上述戰(zhàn)略定力、組織力、領(lǐng)導(dǎo)力層面，反而最可能成為左右的力量。

　　“大健康”前景實(shí)在太誘人了。每個企業(yè)似乎都想分一杯羹。

　　最近一年多，除了阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生以及一幫醫(yī)美玩家等，原本保險賽道的水滴籌、可穿戴概念的華米、手機(jī)企業(yè)華為、OPPO們，甚至AI企業(yè)商湯科技，都開始建立所謂“大健康”服務(wù)。有的直接就自稱大健康概念。

　　但現(xiàn)實(shí)足夠殘酷：水滴籌IPO后，市值縮水，強(qiáng)化大健康概念也無法支撐。市值一度近50億美元的它，截至目前縮水至5億美元。而同樣打著“大健康”IPO的醫(yī)美新氧，市值已縮水50多億美元，最新交易日僅為4.18億美元。據(jù)說想要私有化，然后掛牌香港呢。那又會打什么概念呢。

　　當(dāng)行業(yè)走出疫情刺激的增長周期，開始步入復(fù)雜運(yùn)營的常態(tài)周期，諸多考驗(yàn)之下，市場可能迎來一輪洗牌。而這反而是阿里健康的發(fā)展時間。

　　當(dāng)然，它也不會一帆風(fēng)順。因?yàn)樗娜溌诽剿髀窂?，帶有較高的成本。加上自營單元中處方藥業(yè)務(wù)擴(kuò)大拉低毛利，短期無法回避上述博弈。這一切都會反映在股價與市值表現(xiàn)上。而它作為領(lǐng)先者，外部環(huán)境的變化，尤其是監(jiān)管面的變化，也會最先沖擊到它，市場反應(yīng)更敏感。

　　從上月下旬計(jì)，阿里健康股價已經(jīng)歷兩輪大跌，市值大幅縮水。

　　除了10月下旬盈利預(yù)警公告與正式發(fā)布的財(cái)報(bào)效應(yīng)、監(jiān)管壓力，阿里集團(tuán)的種種信號與壓力指標(biāo)也在不斷傳導(dǎo)到阿里健康。過去一周，各家財(cái)報(bào)披露密集。阿里健康中報(bào)公布前，BAT、京東、B站以及一幫科技公司的季報(bào)，傳遞了許多不樂觀，整體氛圍略顯黯淡。阿里健康雖屬獨(dú)立上市公司，但畢竟與阿里生態(tài)強(qiáng)關(guān)聯(lián)，業(yè)務(wù)有較多交織處。它無法回避這重壓力。

　　盡管如此，我們?nèi)匀慌袛?，阿里健康正進(jìn)入它所擅長的節(jié)奏與周期。(作者 王如晨)

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